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La Réserve fédérale sous influence

Ben Bernanke l’a annoncé clairement : pour peu que le Congrès s’accorde sur une manière intelligente et cohérente de corriger les déficits publics, il pourra compter sur le soutien de la Réserve fédérale (la Fed).

L’échec récent des négociations entre républicains et démocrates sur les coupes de dépenses publiques automatiques (le sequester) pourrait en décourager plus d’un. D’autant plus qu’il fait suite au débat sur la fameuse falaise fiscale en fin d’année 2012. Mais il en faudrait plus pour faire douter le président de la Fed du bien-fondé de sa politique monétaire et de son souhait d’atteindre le double objectif qui lui a été assigné : contenir l’inflation et garantir des conditions accommodantes susceptibles de faire baisser le taux de chômage.

Ben Bernanke est donc prêt à coopérer ou plutôt à se soumettre, un phénomène appelé la domination fiscale (fiscal dominance). Un exemple historique permet de bien comprendre ce qui est en jeu. À peine élu en 1992, Bill Clinton s’est engagé à réduire le déficit public. Alan Greenspan l’a aidé avec une politique monétaire accommodante : les taux d’intérêt sont restés durablement bas, pour éviter de trop ralentir l’activité. Aujourd’hui, Ben Bernanke soutient lui aussi la politique budgétaire mais d’une manière plus directe et plus dangereuse : en assurant un financement monétaire du déficit.

Après avoir violemment baissé les taux d’intérêt en 2008, la Fed s’est heurtée à la borne de 0% des taux d’intérêt. Pour continuer d’assouplir la politique monétaire, elle a entrepris des actions non conventionnelles, en particulier l’assouplissement quantitatif. Ce que l’on a appelé le “QE”, consiste, pour la Fed, à acheter des bons du Trésor (ou des titres adossés à des créances hypothécaires) en créditant les comptes de réserves des banques. Cette opération, qui augmente la taille de bilan de la Fed, n’a pas généré d’inflation pour au moins deux raisons : la quantité de billets en circulation n’a pas augmenté ; l’encours de crédit aux ménages n’a pas repris.

Cette politique n’est pas sans risque : inflation à long terme, création de bulles sur les marchés risqués. En zone euro, elle serait inacceptable : financer le déficit réduirait l’incitation à le corriger et serait vu comme une source potentielle d’inflation. Pour la Fed, c’est un moyen de rendre la politique budgétaire plus efficace.

En zone euro la dominance monétaire de la BCE entraîne des ajustements budgétaires drastiques aux conséquen-ces sociales visibles dans les résultats des récentes élections italiennes. Aux Etats-Unis la dominance budgétaire permet un ajustement fiscal plus lent, mais entraîne aussi une déviance, complaisance, de la part des législateurs. Il n’y a pas de solution parfaite, mais les performances comparées suggèrent que le choix de la Fed est meilleur pour la croissance à court terme. La question de l’arrêt de cette politique est néanmoins posée.

Fin 1994, le chômage s’est rapproché des 5%. Les marchés ont anticipé le durcissement prochain de la politique monétaire. Les rendements des bons du trésor américain ont fortement augmenté, entraînant un ralentissement du PIB mais aussi la crise de la dette mexicaine. Les marchés seront-ils aussi vigilants ? Depuis 2009 beaucoup prédisent un scénario similaire, mais les rendements à 10 ans ne dépassent pas les 2%. L’or, qui a pendant un moment pris le relais comme indicateur de défiance de cette politique, est en déconfiture : recul de 12% depuis octobre dernier.

Bernanke a donc gagné son pari ? Il est trop tôt pour le dire. En acceptant la domination budgétaire, il évite que l’économie ne souffre d’un ajustement fiscal trop brutal. Mais il s’expose à l’inconstance, aux divisions politiques, et donc au risque de statu quo alors que les réformes budgétaires s’imposent de toute urgence. Il accroît aussi le coût potentiel de sortie de sa politique : hausse des taux néfaste pour la croissance et pertes sur son portefeuille obligataire synonymes de manque à gagner budgétaire.

Evariste Lefeuvre, 39 ans, vit à New York. Normalien, agrégé d’Économie, il est chef économiste de Natixis North America. Il a co-écrit, avec David Abiker, le Dictionnaire posthume de la finance, signé en 2010 La Logique du hasard (Editions Eyrolles) puis, en novembre dernier, La Renaissance américaine (Éditions Leo Scheer).

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