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L’Europe combat ses instincts autodestructeurs

Selon  la « 15th Annual Global CEO Survey 2012 » de PWC*, 56 % des chefs d’entreprises américains déclarent avoir enregistré des pertes en relation directe avec la crise de la dette souveraine européenne l’an dernier. Souvenons-nous que ces entreprises ont des revenus en euros qui correspondent à une activité économique tangible et non spéculative…

Le spectre d’un retour à la drachme, l’escudo, la peseta et la lire donne des cauchemars à ces créditeurs. Un retour à des monnaies nationales serait accompagné de pertes de revenus proportionnelles à la dévaluation des termes de change entre l’euro et ces nouvelles monnaies. Tant que l’euro reste la monnaie d’échange, les entreprises négociant avec ces pays du sud de l’Europe peuvent limiter leurs pertes en utilisant des techniques de couverture de risques de change sur les marchés financiers (les « currency swaps »). Ces techniques de gestion de risque ne peuvent être utilisées pour des monnaies qui n’existent pas encore.

Dans ce contexte, le succès de l’opération de refinancement de 206 milliards des 368 milliards de la dette publique globale grecque tenue par ses créanciers privés le 8 mars 2012, a réduit la probabilité de l’abandon de l’euro par certains pays membres. Cette restructuration a le mérite  de ne pas exacerber les déficits des finances publiques.  En effet, ce sont les investisseurs qui, en échangeant leurs anciens titres contre des nouveaux, enregistrent une perte estimée à 53,5% en termes nominaux.  La décote réelle de ces titres (en prenant en compte les intérêts futurs) serait de 73 à 74%. Cet échange volontaire de titres était une condition sine qua non pour débloquer une aide de 130 milliards d’euros en provenance du Fonds Monétaire International et de l’Union Européenne, afin de rembourser les créances souveraines de la Grèce.

“26% de quelque chose vaut mieux que 100% de rien”

Cela fait des mois que les créanciers institutionnels résistent à une solution comprenant une perte en  capital. Pourquoi se sont-ils donc portés volontaires pour prendre le bouillon et accepter ces nouveaux titres d’une valeur si décotée ? La réponse courte : 26% de quelque chose vaut mieux que 100% de rien. Le droit grec qui régit les obligations éligibles à l’échange ne comprend pas de clauses « pari passu » qui protégeraient les investisseurs. Les nouveaux titres échangés à perte sont régis par le droit anglo-saxon qui protège mieux les créanciers. De plus, comme les prises de pertes sont volontaires, la Grèce aura moins de mal à attirer les capitaux à l’avenir. On peut également s’attendre à ce que cette restructuration volontaire des dettes souveraines réduise l’utilité des CDS (Credit Derivative Swaps), ces instruments de couverture contre la défaillance utilisés pour assurer les pertes sur les créances.  Étant hautement spéculatifs, les CDS ont été comparés  à des « outils financiers de destruction massive ». Leur usage réduit serait plutôt une bonne nouvelle.

Pour l’heure, l’Europe semble laisser derrière elle le risque de défaut de paiement de la dette souveraine grecque et il est raisonnable de penser que d’autres pays européens vont suivre la voie ainsi tracée par la Grèce. Mais si les dettes européennes peuvent être ainsi allégées, il sera difficile à l’Europe du sud de redevenir solvable à long terme en restaurant sa compétitivité, sans abandonner l’euro pour une monnaie nationale dévaluée. Il y a encore plus de 10% des entreprises globales qui disent ne pas avoir de plans de contingence spécifique pour faire face à l’éventualité de l’abandon de l’euro par certains des membres de l’Union Européenne. Il serait pourtant sage de ne pas écarter ce risque à moyen terme.

*PriceWaterHouse Coopers LLC

 

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